Yrityslainat näyttävät nykyhinnoilla kalliilta. Sijoittajien saama lisäkorko suhteessa valtionlainoihin eli riskilisä on painunut Yhdysvalloissa tasolle, jota voidaan pitää viime vuosikymmenten mittapuulla erittäin matalana. Investment grade -yrityslainojen optiokorjattu riskilisä on tällä hetkellä vain noin 0,8 prosenttiyksikköä.
Schrodersin strategisen tutkimuksen johtaja Duncan Lamont haastaa kuitenkin Financial Timesissa julkaistussa kirjoituksessaan ajatuksen siitä, että riskilisien pitäisi väistämättä palata viimeisten 20–30 vuoden keskiarvoihin.
Kun tarkastelua pidennetään toisen maailmansodan jälkeisiin vuosikymmeniin, kuva muuttuu. Yhdysvalloissa yrityslainojen riskilisät pysyivät tuolloin erittäin kapeina pitkään. Nykyhetki poikkeaa sodanjälkeisestä ajasta monella tavalla, mutta Lamont löytää myös kiinnostavia yhtäläisyyksiä.
Yksi tärkeimmistä liittyy valtionvelkaan. Yhdysvaltain julkinen velka on jälleen historiallisesti korkealla tasolla, ja sen odotetaan kasvavan tuntuvasti myös tulevina vuosikymmeninä.
Suuri valtionvelka voi kaventaa riskilisiä
Yhdysvaltain valtionlainoilla on rahoitusmarkkinoilla erityisasema niiden turvallisuuden, likviditeetin ja vakuuskelpoisuuden vuoksi. Näillä ominaisuuksilla on sijoittajille arvoa. Siksi he tyytyvät valtionlainoista matalampaan tuottoon kuin pelkän luottoriskin perusteella olisi tarpeen.
Tätä etua kutsutaan tutkimuskirjallisuudessa convenience yieldiksi.
Kun turvallisia ja likvidejä valtionlainoja on suhteessa kysyntään vähän, niiden erityisarvo on suuri. Kun tarjonta kasvaa, niukkuusarvo voi pienentyä ja Treasury-lainojen korko nousta suhteessa muiden velkapapereiden korkoihin.
Tällöin yrityslainojen ja valtionlainojen välinen korkoero voi kaventua, vaikka yritysten varsinainen luottoriski ei olisi olennaisesti muuttunut.
Tutkijat Arvind Krishnamurthy ja Annette Vissing-Jorgensen ovat osoittaneet pitkällä yhdysvaltalaisella aineistolla, että valtionvelan määrän ja yrityslainojen riskilisien välillä on negatiivinen yhteys. Tulos säilyy myös silloin, kun yrityslainojen maksukyvyttömyysriskiä kontrolloidaan.
Mekanismilla voi olla merkitystä nykyisessä ympäristössä. Yhdysvaltain velkatarjonta on suuri ja kasvamassa edelleen.
Tämä ei tarkoita, etteivät riskilisät levenisi taantumassa tai luottotappioiden kasvaessa. Kysymys on pikemminkin siitä, mille tasolle ne palaavat markkinatilanteen normalisoituessa.
Sodan jälkeen luottotappiot pysyivät poikkeuksellisen vähäisinä
Toinen sodanjälkeisten vuosikymmenten erityispiirre oli vahva talouskasvu.
Yhdysvaltain talous kasvoi 1950- ja 1960-luvuilla huomattavasti nopeammin kuin viime vuosikymmeninä keskimäärin. Samalla yritysten maksukyvyttömyydet pysyivät vähäisinä.
Lamont nostaa esiin erityisen silmiinpistävän havainnon: hänen käyttämänsä aineiston mukaan vuosien 1946 ja 1969 välillä ei tapahtunut yhtään investment grade -luokitellun liikkeeseenlaskijan maksukyvyttömyyttä.
Vahva kasvu tuki yritysten kassavirtoja ja pienensi luottoriskiä. Alhaisemmat riskilisät puolestaan laskivat yritysten rahoituskustannuksia.
Nykyisessä taloudessa yhtä pitkä poikkeuksellisen voimakkaan kasvun jakso ei ole perusskenaario. Tekoälyn mahdollinen tuottavuusvaikutus voisi kuitenkin nostaa kasvupotentiaalia.
Sääntely ja sijoittajakysyntä tukivat yrityslainoja
Myös talouspolitiikka ja markkinoiden rakenne tukivat sodanjälkeisinä vuosikymmeninä yrityslainoja.
Yhdysvaltain keskuspankki piti pitkien valtionlainojen korkoa käytännössä enintään 2,5 prosentissa aina vuoden 1951 Treasury–Fed Accordiin asti. Lisäksi pankkien talletuskorkoja rajoitettiin Regulation Q -sääntelyllä.
Tällainen ympäristö vähensi sijoittajien vaihtoehtoja ja tuki muiden korkosijoitusten kysyntää.
Samaan aikaan vakuutusyhtiöistä ja eläkerahastoista kasvoi yhä merkittävämpiä institutionaalisia sijoittajia. Niiden kysyntä tarjosi yrityslainamarkkinoille pitkäaikaista rakenteellista tukea.
Täsmälleen samanlaista kehitystä on vaikea nähdä nykyisin. Institutionaaliset sijoittajat ovat jo suuria yrityslainojen omistajia, joten niiden painon kasvulle ei ole samanlaista lähtökohtaa kuin sodanjälkeisinä vuosikymmeninä.
Sadaln vuoden aineisto muuttaa kuvaa luottoriskistä
Lamontin tarkastelu nostaa esiin toisen kiinnostavan kysymyksen. Vaikka yrityslainan nimellinen riskilisä olisi korkea, saako sijoittaja tämän lisän lopulta myös toteutuneena tuottona?
Tuore työpaperi Reconstructing a Century of U.S. Corporate Bonds: Credit Risk in Historical Perspective tarjoaa tähän näkökulman.
Mohammad Ghaderi, Sébastien Plante, Nikolai Roussanov ja Sang Byung Seo ovat koonneet arkistolähteistä yrityslainatietokannan, joka ulottuu vuodesta 1895 vuoteen 2022. Aineistossa on yli 100 000 yksittäistä joukkolainaa ja noin seitsemän miljoonaa havaintoa.
Tutkimus pyrkii ratkaisemaan yrityslainamarkkinoihin liittyvän vanhan arvoituksen.
Viime vuosikymmenten aineistoissa vakavaraisten investment grade -yrityslainojen toteutuneet ylituotot suhteessa vastaavan korkoriskin valtionlainoihin ovat olleet yllättävän pieniä verrattuna havaittuihin luottoriskilisiin. Tämä on antanut vaikutelman, ettei sijoittaja ole saanut juuri korvausta varsinaisesta luottoriskistä.
Kun aineisto pidennetään lähes sadan vuoden mittaiseksi, johtopäätös muuttuu.
Tutkijat löytävät pitkällä aikavälillä selvästi positiivisen ja tilastollisesti merkitsevän luottoriskipreemion. Viime vuosikymmenten heikko tulos näyttää siis olevan ainakin osittain tietyn historiallisen ajanjakson ominaisuus eikä yrityslainamarkkinan pysyvä piirre.
Erityisen kiinnostava ero syntyy sodanjälkeisen aineiston kahden puoliskon välillä.
Vuosina 1947–1985 toteutunut luottoriskipreemio oli keskimääräistä riskilisää suurempi. Vuosina 1986–2022 tilanne oli päinvastainen: toteutunut luottoriskipreemio jäi selvästi keskimääräistä spreadia pienemmäksi.
Keskeinen syy on riskilisien liike.
Ensimmäisellä jaksolla riskilisät keskimäärin kapenivat. Jälkimmäisellä jaksolla ne levenivät. Lähtöhetken spread ei siis yksin ratkaise yrityslainasijoittajan toteutunutta tuottoa.
Sijoittajan turvamarginaali on silti pieni
Lamontin johtopäätös ei ole, että yrityslainat olisivat nyt halpoja.
Kapeat riskilisät tarkoittavat, että sijoittajan turvamarginaali on pieni. Taantuma, luottotappioiden kasvu tai sijoittajien riskinottohalun heikkeneminen voisi leventää riskilisiä nopeasti.
Duraatio tekee vaikutuksesta merkittävän.
Jos yrityslainasalkun spread-duraatio olisi esimerkiksi noin seitsemän vuotta, jo noin 15 korkopisteen riskilisän leveneminen aiheuttaisi karkeasti yhden prosenttiyksikön negatiivisen hintavaikutuksen. Se söisi vuoden aikana lähes kokonaan yhden prosenttiyksikön suuruisen spread-tuoton ennen muita vaikutuksia.
Toisaalta pitkä historia osoittaa, että nykyisiäkin kapeammat riskilisät voivat säilyä pitkään. Sijoittaja, joka odottaa niiden automaattisesti palaavan viime vuosikymmenten keskiarvoihin, voi joutua odottamaan kauan.
Siksi yrityslainasijoittajan kannattaa erottaa toisistaan absoluuttinen korkotaso ja suhteellinen arvostus.
Nykyisessä tilanteessa myös yrityskohtaisen analyysin merkitys korostuu. Kun markkina maksaa vain vähän lisätuottoa heikompien velallisten riskistä, kaikkia yrityslainoja ei kannata käsitellä yhtenä kokonaisuutena.
Kapea riskilisä ei tarkoita matalaa kokonaiskorkoa. Valtionlainakorot ovat selvästi korkeammat kuin finanssikriisin jälkeisinä vuosina, joten yrityslainojen juokseva tuotto voi olla houkutteleva, vaikka arvostus suhteessa valtionlainoihin on kallis.
