Onko Yhdysvaltain osakemarkkinoilla kupla?

Artikkelisarjan ensimmäisessä osassa totesin, että osakemarkkinan arvostustason perusteella Yhdysvaltain osakemarkkina on korkeasti arvostettu ja pitkän aikavälin tuotto-odotus on sen perusteella keskimääräistä matalampi. Kuplan kriteerit täyttyvät suurelta osin arvostuskertoimien perusteella, joskaan kuplille tyypillistä eksponentiaalista kertoimien nousua ei ole vielä nähty. 

Arvioidaan seuraavaksi kuplariskiä yritysten omasta näkökulmasta. Yritysten rahoituspäätökset ovat tärkeä kuplaindikaattori, sillä ne heijastavat yritysten käsitystä osakemarkkinan hinnoittelusta. Jos yritys arvioi, että sen oma osake on yliarvostettu, sillä on motivaatio tehdä osakeanteja ja vähentää omien osakkeiden ostoja, ceteris paribus. 

Yhtiöiden fundamentit, kuten tuloskasvu ja vapaan kassavirran kehitys, vaikuttavat kuitenkin merkittävästi yritysten rahoituspäätöksiin. Osakeannit voivat joissain tilanteissa viitata yhtiöiden heikkoon taloustilanteeseen – esimerkiksi finanssikriisin aikana osakeantien määrä kasvoi huomattavasti. Tyypillisesti yritykset vähentävät omien osakkeiden ostoja epävarmassa taloustilanteessa, kuten taantumassa, vaikka osakkeiden arvostustaso olisikin silloin huomattavasti keskimääräistä matalampi. 

Kuplan merkki voi näin ollen olla tilanne, jossa yhtiöiden fundamentit ovat vahvoja (esim. korkea tuloskasvu ja vakaa rahoitusasema), mutta siitä huolimatta ne laskevat liikkeelle enemmän uusia osakkeita kuin ostavat omia osakkeitaan.

Osakemarkkinan yliarvostus näkyy myös tyypillisesti listautumisaktiviteetin kasvuna. Useammat yritykset pitävät listautumisajankohtaa houkuttelevana, kun sijoittajat ovat valmiita maksamaan korkeita arvostuskertoimia.

Nykytilanteessa kuplan kriteerit eivät kuitenkaan täyty kummankaan osalta. S&P 500 -indeksin yhtiöiden osakkeiden lukumäärä on hieman pienentynyt viimeisen noin kahden vuoden aikana. Tämä viittaa siihen, että yhtiöt ovat ostaneet enemmän omia osakkeitaan kuin toteuttaneet osakeanteja. Esimerkiksi vuoden toisella neljänneksellä niin kutsuttujen perusosakkeiden lukumäärä väheni 0,4 prosenttia (lähde: Ed Yardeni Research).

Myös pörssien listautumisaktiviteetti on ollut maltillista. Ernst & Youngin keräämän datan mukaan Yhdysvalloissa toteutettiin tammi-syyskuussa yhteensä 121 listautumista. Vaikka tämä on hieman enemmän kuin edellisen vuoden vastaavalla ajanjaksolla (101 listautumista), ero vuoteen 2021 on merkittävä, sillä tuolloin koko vuonna listautumisia oli yhteensä 416.

Sijoittajien odotukset indikoivat kohonnutta kuplariskiä

Sijoittajille suunnatut kyselytutkimukset voivat myös auttaa hahmottamaan kuplariskiä. Yksi sellainen on Yalen yliopiston (Yale School of Management) kyselytutkimus institutionaalisille sijoittajille ja yksityissijoittajille.

Viimeisin kysely tehtiin lokakuussa. Sen perusteella yksityissijoittajat tiedostavat, että osakemarkkina on korkeasti arvostettu – kyselyyn vastanneista yksityissijoittajista 71,5 prosenttia piti osakemarkkinaa yliarvostettuna. Siitä huolimatta 69,1 prosenttia uskoi, että osakemarkkinan (Dow Jones Industrial Average) tuotto on positiivinen ensi vuonna.

Yliarvostukseen uskovien sijoittajien osuus on lähellä korkeinta lukemaa kyselytutkimuksen historiassa. Korkein lukema nähtiin vuosituhannen vaihteen teknokuplassa, jolloin huhtikuussa 2000 yksityissijoittajista 72,3 prosenttia piti osakemarkkinaa yliarvostettuna.

Positiiviseen tuottoon uskovien osuus ei ole kuitenkaan vielä yhtä korkea (76,3 prosenttia 4/2000). Nykyinen tilanne onkin lähellä kesäkuuta 2021, jolloin 71,4 prosenttia piti osakemarkkinaa yliarvostettuna ja 70,0 prosenttia uskoi Dow:n pistelukeman nousevan seuraavana vuonna. 

Lokakuun tulos indikoi osakekuplaa – ajankohtaisuusharhan (recency bias) vuoksi sijoittajat painottavat liikaa viimeaikaisia tapahtumia, kuten toteutuneita tuottoja. Tämä saa sijoittajat keskittymään lyhyen aikavälin tuottoihin pitkän aikavälin kustannuksella, jolloin fundamentit jäävät usein taka-alalle.

Kyselytutkimuksen kaltaisista odotuksista on esimerkki myös Goldman Sachsin strategin David Kostinin markkinaennuste: ensi vuonna S&P 500:n arvioitu kokonaistuotto on 10 prosenttia. Kostinin tiimi on kuitenkin ennustanut, että seuraavan 10 vuoden tuotto on vain kolme prosenttia vuodessa. Käytännössä siis Goldman Sachs tiedostaa markkinan yliarvostuksen, mutta odottaa silti keskimääräistä historiallista tuottoa ensi vuonna.

Osakeallokaatiot huipputasolla – osakkeiden kaupankäyntivolyymi ei kuplassa

Amerikkalainen rahoitusalan toimija, State Street, tilastoi sijoittajien osakeallokaatioita. Yhtiön keräämän datan mukaan pitkän aikavälin sijoittajien osakeallokaatio nousi marraskuussa yhden prosenttiyksikön verran 53,8 prosenttiin – korkeimmalle tasolle yli 16 vuoteen. Tämä osakepainon kasvu rahoitettiin vähentämällä käteispainoa 20 korkopisteellä ja kiinteäkorkoisten eli erityisesti joukkolainojen painoa 80 korkopisteellä, mikä korostaa merkittävää osakeriskin nostoa. 

Marraskuun lopussa amerikkalaisten osakkeiden ylipaino suhteessa muihin markkinoihin oli lähellä korkeinta tasoa State Street Global Marketsin 26-vuotisen aineiston historiassa. Poikkeuksellisen suuri Yhdysvaltain osakemarkkinan ylipaino indikoi kohonnutta kuplariskiä. 

Tämä on linjassa marraskuun pörssilistattujen rahastomerkintöjen kanssa. BlackRockin mukaan sijoittajat allokoivat yhteensä ennätykselliset 204,6 miljardia dollaria pörssilistattuihin rahastoihin. Siitä amerikkalaisten pörssilistattujen osakerahastojen osuus oli 149,2 miljardia dollaria. 

Allokaatioiden ja rahastomerkintöjen lisäksi osakevaihdon kehitys voi olla hyödyllinen kuplaindikaattori. Aiempien osakekuplien aikana pörssien osakevaihto on kasvanut huomattavasti. Nasdaqin datan mukaan osakevaihto on kasvanut viime kuukausina verrattuna edellisvuoden vastaavaan ajankohtaan, mutta kasvuprosentti on ollut suhteellisen maltillinen eikä siis viittaa kuplaan.

Yhteenvetona voidaan todeta, että ensimmäisessä artikkelissa analysoitujen arvostustasojen perusteella Yhdysvaltain osakemarkkina on joko kuplassa tai lähellä sitä. Sama havainto voidaan tehdä Yalen yliopiston kyselytutkimuksen ja osakeallokaatioiden kehityksen perusteella. Sitä vastoin osakeantien, listautumisaktiviteetin ja osakevaihdon perusteella ei voida sanoa, että osakemarkkina olisi kuplassa.

Osakemarkkina ei ole kuplassa läheskään kaikkien kriteerien perusteella. Jos nykykehitys jatkuu, kupla saattaa muodostua ensi vuoden aikana. Yhdysvaltain osakemarkkinan pitkän aikavälin tuotto-odotus on joka tapauksessa todennäköisesti keskimääräistä matalampi johtuen korkeista arvostustasoista.

Työn tuottavuuskehitys tulee olemaan ratkaisevassa roolissa osakemarkkinan tuottojen suhteen. Mikäli tuottavuus osoittautuisi ennakoitua vahvemmaksi, kuten viimeisten kahden vuoden aikana, yläsuuntaiset talousyllätykset saattaisivat jatkua, ja korkeat arvostuskertoimet voisivat osoittautua perustelluiksi.