Osakemarkkinan kehitys on ollut vahvaa Yhdysvalloissa – S&P 500 -indeksin kokonaistuotto on ollut 34,1 prosenttia vuodessa. Nousu on ollut laaja-alaista: jokaisen indeksin 11 sektorin tuotto on ollut positiivinen. Parhaiten vuoden aikana on tuottanut viestintäsektori, +48,1 prosenttia. Matalin tuotto on ollut terveydenhoitosektorilla, +11,1 prosenttia.
S&P 500 -indeksin vahva tuottokehitys on ollut paljolti spekulatiivisen tuoton eli arvostuskertoimien muutosten ansiota. Indeksin yhtiöiden toteutuneilla edellisen 12 kuukauden osakekohtaisilla tuloksilla laskettu P/E-kerroin oli vuosi sitten (8.12.2023) 24,9x. Perjantaina 6. joulukuuta 2024 päätöskursseilla se oli 30,5x.
Näin ollen S&P 500 -hintaindeksin vuosituotosta 69,7 prosenttia on vuoden aikana ollut P/E-luvun kohoamisen ansiota ja loppuosa, 30,3 prosenttia, on tuloskasvun ansiota. Toisin sanoen hintaindeksin 32,3 prosentin tuotosta 22,5 prosenttiyksikköä on johtunut arvostustason noususta, kun taas loput noin 9,8 prosenttiyksikköä, voidaan selittää yritysten tuloskasvulla. Kokonaistuottoindeksin ja hintaindeksin tuottoero kuvaa osinkojen osuutta. Se on ollut 1,8 prosenttiyksikköä vuoden aikana.
Spekulatiivisen tuoton suuri osuus herättää kysymyksiä kuplasta. Arvioin seuraavaksi tilannetta arvostustasojen avulla.
Mitkä ovat kuplan kriteerejä ja mitä voidaan arvioida nykytilanteesta?
Osakekuplan kynnys tulee olla korkea – pelkkä yksittäisten osakkeiden korkea arvostus ei riitä. Merkittävän yliarvostuksen (suhteessa fundamentteihin) tulee koskea koko markkinaa tai olennaista osaa siitä, kuten Yhdysvalloissa 1920-luvun lopulla (1928-1929), vuosituhannen vaihteessa (1999-2000) ja Covid-19 pandemian aikana (2020-2021). Japanissa nähtiin osakekupla 1980-luvun lopulla.
Osakekuplissa on ollut tyypillistä, että spekulatiivisesti hinnoiteltujen kasvuosakkeiden arvostustasot nousevat huomattavasti nopeammin kuin arvo-osakkeiden, joiden markkina-arvo perustuu enemmän toteutuneisiin fundamentteihin – osakekuplat muodostuvat epärealistisista tulevaisuuden odotuksista.
Tämä johtaa siihen, että arvostustasoero kasvaa arvo- ja kasvuosakkeiden välillä. Näin tapahtui niin teknokuplassa vuosituhannen vaihteessa kuin myöskin Covid-19 pandemian aikana.
Nykytilanne täyttää kuplan kriteerit arvostustasoerojen perusteella. Amerikkalaisten markkina-arvoltaan suurten kasvuosakkeiden P/B-luku on 14,1x. Arvo-osakkeiden P/B-luku on 2,9x. Arvostustasoero on leventynyt merkittävästi viimeisen kahden vuoden aikana ja on lähellä 2021 tasoa. Osakekuplan merkit täyttyvät myös muilla arvostusmittareilla, kuten P/E-, EV/Sales- ja EV/EBIT-kertoimilla.
Arvostustasojen lisäksi arvostuskertoimien muutosnopeus on tärkeimpiä kuplaindikaattoreita. Aiemmissa osakekuplissa arvostuskertoimet nousivat eksponentiaalisesti kuplien loppupuolella.
Viimeisen kahden vuoden aikana S&P 500 -indeksin arvostuskertoimet ovat nousseet huomattavasti, mutta nousu ei ole toistaiseksi ollut ”räjähtävää” kuten erityisesti teknokuplassa Yhdysvalloissa ja Japanin osakemarkkinoilla 1980-luvun lopulla.
Vahvistin argumenttini nykytilanteesta ekonometrisesti ”Generalized Sup Augmented Dickey-Fuller” (GSADF) – testillä käyttämällä kasvuyhtiöpainotteisen Nasdaq 100 -indeksin viikkotuottoja, jotka korreloivat vahvasti S&P 500 -indeksin tuottojen kanssa. GSADF-testin intuitio on, että kuplan aikana hintakehitys on eksponentiaalista, eikä hintakehitys näin ollen seuraa ainoastaan satunnaiskulkua. GSADF-testi tunnistaa räjähdysmäisen käyttäytymisen jakamalla aikasarjadatan liukuviin ja laajeneviin ikkunoihin. Testin tulos ei ylittänyt kriittistä arvoa – indeksin hintakehityksessä ei ole tilastollista näyttöä eksponentiaalisesta kasvusta 26 tai 52 viikon ikkunoilla.
Mikä on tämän hetken tilanne riskipreemion suhteen?
Kolmantena arvostustasoihin liittyvänä kuplakriteerinä arvioin osakemarkkinan riskipreemiota. Osakemarkkinan riskipreemio on ylituotto, jonka sijoittajat odottavat saavansa osakeriskin kantamisesta verrattuna riskittömään sijoitukseen, kuten valtionlainan tuottoon.
Poikkeuksellisen matala osakemarkkinan riskipreemio voi viitata kuplaan – sijoittajat ovat valmiita allokoimaan varoja osakemarkkinoille, vaikka tuotto-odotus olisi matala suhteessa riskittömään vaihtoehtoon.
S&P 500 -indeksin riskipreemio on kapein 20 vuoteen, joskin yhä selvästi plusmerkkinen. Tulostuotto on analyytikoiden seuraavan 12 kuukauden konsensusennusteiden perusteella 4,4 prosenttia ja Yhdysvaltain 10-vuotisen valtionlainan reaalituotto on 1,9 prosenttia. Riskipreemio on 2,5 prosenttia.
Kuplan kriteerit eivät täyty riskipreemion perusteella, mutta kapea riskipreemio indikoi, että osakkeiden tuotto-odotus on keskimääräistä matalampi suhteessa riskittömään korkoon. Tämä osoittaa, että osakemarkkinan hinnoittelu on haastava – sijoittajat ovat valmiita hyväksymään matalamman lisätuoton riskittömään korkoon nähden.
Johtopäätös on samankaltainen myös silloin, kun S&P 500 -indeksin riskipreemio lasketaan CAPE:n eli Shillerin 10 vuoden P/E-luvun perusteella. Marraskuussa CAPE-tuotto (1/CAPE) oli vain 1,46 prosenttia korkeampi kuin Yhdysvaltain 10-vuotisen valtionlainan reaalituotto. Tämä viittaa indeksin yliarvostukseen ja matalaan tuotto-odotukseen.
Riskipreemio ei kuitenkaan ole yli yhden keskihajonnan alle keskiarvon, mitä voitaisiin tilastollisesti pitää kriittisenä rajana yliarvostukselle (kuplan merkkinä). Pitkän aikavälin (1/1928-11/2024) raja on ollut 0,97 prosenttia. On kuitenkin huomattava, että keskiarvo ja keskihajonta perustuvat historialliseen dataan, joten aikavälin valinta vaikuttaa merkittävästi lukuihin. Lisäksi out-of-sample-ennustekyky voi poiketa merkittävästi in-sample-datan perusteella tehdyistä tuloksista.
Yhteenvetona voidaan todeta, että arvostustasojen perusteella Yhdysvaltain osakemarkkina on korkeasti arvostettu ja pitkän aikavälin tuotto-odotus on sen perusteella keskimääräistä matalampi. Kuplan kriteerit täyttyvät suurelta osin arvostuskertoimien perusteella, joskaan kuplille tyypillistä eksponentiaalista kertoimien nousua ei ole vielä nähty. Tapahtuuko se ensi vuonna?
Artikkelisarjan toisessa osassa analysoin muita kuin arvostustasoihin liittyviä kuplaindikaattoreita.
Tosi hyvä juttu ja todella ajankohtainen. Miten noita indeksejä laskettaessa huomioidaan se, että yhtiö jakaa voittoja ostamalla omia osakkeita?
Jokunen aika sitten (ns. nollakorkojen aikana) käsittääkseni huomattava osa S&P indeksin yhtiöistä osti omia osakkeitaan.
Sikäläinen verotuskäytäntö kai tukee kyseistä toimintatapaa ja markkinan likviditeetti (kunnes käy se asia mikä pääsee historiaan).
Kiitos! Indeksejä, kuten S&P 500, laskettaessa osakeostot eivät suoraan näy indeksin arvossa samalla tavalla kuin esimerkiksi osingot. Omien osakkeiden ostot pienentävät yhtiöiden osakemäärää ja siten nostaa osakekohtaisia tunnuslukuja, kuten EPS (osakekohtainen tulos), mikä voi epäsuorasti tukea osakekurssia.
Hyvää informaatiota, kiitos. Odotan suurella mielenkiinnolla artikkelisarjan jatkoa. Erinomainen artikkeli ja kuvioissa miellytti erityisesti pitkä ajanjakso (taloushistoriaa taustalla, niin en osaa iloita kuin normaali ihminen).
Taannoin Ylen dokumentissa taisi olla Halvan Rahan ansa tai se aikaisempi hieman samaa käsitellyt Yhdysvaltojen Keskuspankin mahti mainittiin muutamaan kertaan, että Yhdysvaltojen pörssissä suurimmat osakkeita ostaneet tahot olivat yhtiöt itse (liittyneekö osaltaan johdon palkitsemisjärjestelyihin myös).
Mikäli teknojätit käyttävät kymmenien tai jopa satojen miljardien pääomia omien osakkeiden ostamiseen, niin kurssit nousevat väkisinkin jopa maailman suurimmalla markkinalla, kun kaikki osakkeet eivät todellakaan ole kaupan kaiken aikaa.
Loistojuttu, jatkoa odottaen.