Mikä on ollut syy pienyhtiöiden mataliin tuottoihin Yhdysvalloissa?

Markkina-arvoltaan pienten amerikkalaisten yhtiöiden osakkeet ovat historiallisesti tuottaneet merkittävästi enemmän kuin suurten yhtiöiden. Niiden välinen tuottoero oli pitkällä aikavälillä heinäkuusta 1926 kesäkuuhun 2024 mennessä keskimäärin 2,16 prosenttiyksikköä vuodessa.

Viimeiset 20 vuotta ovat olleet kuitenkin haastavia pienille yhtiöille. Tuottopreemio on ollut negatiivinen. Markkina-arvoltaan suurten yhtiöiden osakkeet ovat tuottaneet keskimäärin 0,29 prosenttiyksikköä enemmän kuin pienten. 

Yhtä pitkiä ja merkittäviä alisuoriutumisen aikajaksoja on aiemmin nähty vain kaksi kertaa sadan vuoden aikana. Niistä ensimmäinen oli 1960-luvun puolivälissä. Toisen maailmansodan jälkeen sijoittajat olivat riskinkarttajia ja suosivat hyviä osingonmaksajia, joilla oli vahva tase. Niitä olivat etupäässä markkina-arvoltaan suuret yritykset.

Seuraava pienyhtiöiden heikko tuottojakso liittyi teknokuplaan vuosituhannen vaihteessa. Silloin sijoittajat olivat riskinhakuisia ja allokoivat varoja erityisesti kasvuosakkeisiin, joista useat olivat markkina-arvoltaan suuria teknologia-alan yhtiöitä.

Pienyhtiöpreemio ei korreloi korkotason kanssa

Pienyhtiöpreemioon liittyy väärinkäsityksiä. Yleinen narratiivi on, että pienten yhtiöiden osakkeet tuottaisivat lähes aina enemmän, kun korkotaso on laskeva. Todellisuudessa pienyhtiöpreemio ja Yhdysvaltain 10-vuotisen valtionlainan tuoton muutos eivät korreloi pitkällä aikavälillä. Korrelaatiokerroin oli keskimäärin 0,06 tammikuusta 1970 kesäkuuhun 2024. Myös paremmin ohjauskoron muutoksia mukailevan maturiteetiltaan vuoden pituisen valtionlainan ja pienyhtiöpreemion välinen korrelaatio on ollut lähellä nollaa pitkällä aikavälillä.

Pienten yhtiöiden osakkeet tuottavat tyypillisesti suuria enemmän taloussuhdanteen alkuvaiheessa, jolloin talouskasvu ylittää todennäköisemmin odotukset. Silloin korkotaso on yleensä matala ja sen kehitys joko tasaista tai nousevaa, koska koronlaskut suhdanteen edellisen eli taantumavaiheen aikana ovat takana ja nähtävissä on maltillista inflaation kiihtymistä talouskasvun elpyessä.

Yleinen käsitys siitä, että pienet yhtiöt hyötyvät korkotason laskusta on perusteltu rahoituskulujen näkökulmasta. Korkotason laskun ansiosta yhtiöiden rahoituskustannukset halpenevat. Pienet yhtiöt hyötyvät suhteellisesti suuria enemmän, koska niiden lainoista suurempi osuus on vaihtuvakorkoisia ja korkokustannukset ovat keskimäärin korkeammat suuremman luottoriskin vuoksi.

Pienyhtiöpreemion ja korkotason suhde on kuitenkin monimutkaisempi. Korkotason madaltuminen ei välttämättä tarkoita vahvoja aikoja pienyhtiöille, jos samanaikainen talouskehitys on odotuksia heikompaa. Historiallisesti korkotasoa on laskettu, jos inflaatio on hidastunut alle keskuspankin tavoitteen tai työllisyys on heikentynyt merkittävästi. Se on yleensä johtunut kysynnän laskusta talouskasvun hidastuessa. Taloussuhdanteen heikentyminen on huono asia rahan hinnan kannalta, koska silloin luottoriskipreemiot keskimäärin leventyvät.

Jos sitä vastoin korkea inflaatio on johtunut erityisesti tarjontapuolen ongelmista, kuten esimerkiksi 1970-luvulla ja Covid-19 pandemian aikana vuosina 2021-2023, sen jälkeinen inflaation hidastuminen on suhteellisesti enemmän tarjonnan kasvun kuin kysynnän laskun seurausta. Silloin korkotason lasku ei välttämättä liity suoraan talouskasvun hidastumiseen, ja voi olla positiivinen ajuri osakkeille.

Korrelaatio on painunut matalimmalle tasolle yli 40 vuoteen

Vaikka pienyhtiöpreemion ja 10-vuotisen valtionlainan tuoton muutoksen korrelaatio on ollut pitkällä aikavälillä lähellä nollaa, on lyhyellä aikavälillä merkittäviä positiivisen ja negatiivisen korrelaation aikajaksoja. Viimeaikojen kehitys on sen osalta mielenkiintoinen.

Pienyhtiöpreemion ja 10-vuotisen valtionlainan tuoton muutoksen välinen korrelaatio on laskenut matalimmalle tasolle vuoden 1980 alun jälkeen. Toukokuun lopulla vuoden korrelaatio oli -0,65.

Vuosien 1979 ja 1980 matala korrelaatio oli niin ikään aikakautena, jota edelsi korkean inflaation aiheuttama korkotason nousu. Pienyhtiöiden osakkeet tuottivat tuohon aikaan merkittävästi enemmän kuin suurten. Pienyhtiöpreemio ei poistunut edes tuplataantuman aikana 1980-luvun alussa. Jeremy Siegelin tutkimus osoittaa, että kyseisen aikajakson korkea pienyhtiöpreemio selittää kokonaan pienyhtiöiden korkeamman pitkän aikavälin tuoton. Vuosien 1975-1983 välillä se oli peräti 15,7-35,5 prosenttiyksikköä vuodessa.

Syitä kyseisen aikajakson pienyhtiöiden parempiin tuottoihin on etsitty vuoden 1974 eläkeuudistuksesta, joka mahdollisti eläkeyhtiöiden paremman hajautuksen markkina-arvoltaan pieniin yhtiöihin. Lisäksi niin kutsuttujen Nifty Fifty -osakkeiden markkina-arvojen romahdus lisäsi pienempien yhtiöiden osakkeiden kysyntää, ja toisaalta mahdollisti paremmin niiden korkeamman suhteellisen tuoton.

Mitkä tekijät saattavat selittää pienyhtiöiden viime vuosien alisuoriutumista?

Yhdysvaltain osakemarkkinan rakenne on muuttunut vuosien saatossa. Nykyisin amerikkalaiset yhtiöt listautuvat huomattavasti myöhemmin ja suurempina. Yhtiöillä on aiempaa enemmän vaihtoehtoja toimintansa rahoittamiseen. Pörssilistattujen yhtiöiden sääntely on kasvanut ajan saatossa. Se on tuonut lisäkuluja ja vaikuttanut motivaatioon listautua. 

Näin ollen osa parhaiten tuottavista osakkeista on jäänyt listatun pienyhtiömarkkinan ulkopuolelle. Pienyhtiöpreemio on muutenkin selittynyt suhteellisen pienellä määrällä erittäin tuottavia osakkeita. Aiempaa harvalukuisempi määrä timantteja vaikuttaa merkittävästi indeksin tuottoon.

Lupaavat yhtiöt myös ostetaan nykyisin useammin kuin aiemmin. Ostetut yritykset eivät tietyissä tapauksissa pysy kauan pienyhtiöindeksissä, tai ne eivät edes ehdi listautua pörssiin ennen kuin ne jo ostetaan. Esimerkiksi suurimmat teknologia-alan toimijat – Alphabet, Microsoft, Apple, Meta, Amazon.com ja Nvidia – ovat ostaneet yhteensä yli 870 yritystä 1990-luvun lopulta alkaen. 

Nykyinen listattu pienyhtiömarkkina kuvaa siis aiempaa heikommin koko Yhdysvaltain pienyhtiökenttää. Pienyhtiöindekseissä on suhteellisesti aiempaa enemmän myös heikosti kannattavia yrityksiä. Siinä missä markkina-arvoltaan suuret yhtiöt ovat keskimäärin viime vuosina vahvistaneet kannattavuuttaan, pienten listattujen yhtiöiden kannattavuus on jopa heikentynyt tietyillä mittareilla. Esimerkiksi Russell 2000 -indeksin yhtiöistä noin 30-40 prosenttia on kannattamattomia vuosineljänneksestä riippuen.

Edellä mainitut tekijät eivät vielä suoraan tarkoita, että pienyhtiöiden osakkeet alisuoriutuisivat myös jatkossa. Tuleva tuotto riippuu ennen kaikkea liiketoiminnan odotuksista verrattuna toteumaan.

Sijoittajat ovat yhä pessimistisiä pienyhtiöiden suhteen, jos vertailukohdaksi otetaan markkina-arvoltaan suurten ja pienten yhtiöiden välinen arvostustasoero. Markkina-arvoltaan suurten listattujen yritysten kehitystä seuraavan S&P 500 -indeksin EV/Sales-kerroin (yritysarvo / liikevaihto) on 3,6x ja pienyhtiöindeksi Russell 2000 -indeksin on 1,7x. Arvostustasoero on viime kuukausina noussut 20 vuoden huipputasolle. Näin ollen pienyhtiöindeksin arvostuskertoimissa voisi olla enemmän nousuvaraa esimerkiksi tilanteessa, jossa korkotaso laskisi ja talouskasvu pysyisi vähintään keskimääräisellä tasolla.