Kaksi arvostettua rahastonhoitajaa uskoo, että sijoitusmahdollisuuksia löytyy indeksin edullisimmin arvostetusta neljänneksestä.
Arvo- ja kasvuosakkeiden välisestä historiallisen suuresta arvostuserosta on uutisoitu pitkään. Kasvuosakkeet ovat tuottaneet arvo-osakkeita paremmin finanssikriisistä lähtien, ja arvo-osakkeiden uuden suosion orastamista on uumoiltu vuosien ajan.
Rahastonhoitajat Bill Nygren ja David Hoeft valottavat Morningstarin haastattelussa millaisia mahdollisuuksia arvosijoittajalla on ja korostavat myymisen tärkeää roolia sekä arvosijoittamisen muuttunutta luonnetta.
Bill Nygrenin Oakmark-nimeä kantavalla rahastolla on vaikuttava tuottohistoria. Perustamisestaan laskettuna rahaston kokonaistuotto on yli kaksinkertainen S&P 500-indeksiin nähden. Oakmarkin suurimman ja vanhimman rahaston sijoituksia ovat tällä hetkellä esimerkiksi Alphabet, Citigroup, Wells Fargo, Charles Schwab ja General Motors.
Nygrenin luotsaaman rahaston perusperiaattena on arvioida, mitä ulkopuolinen ostaja korkeintaan maksaisi yhtiöstä kokonaisuutena, ja maksaa yhtiöstä pörssissä enintään kaksi kolmannesta tästä arviosta. Lisäksi yhtiön osinkotuoton ja odotetun tuloskasvun pitää olla vähintään S&P 500-indeksin keskimääräisellä tasolla.
Arvosijoittaminen on muuttunut
Morningstarin haastattelussa Nygren sanoo, että arvosijoittaminen on muuttunut sen perinteisestä määritelmästä. Kun arvosijoittaminen on perinteisesti ymmärretty sijoittamisena edullisesti arvostettuihin osakkeisiin, tänä päivänä arvosijoittaminen pitää pikemminkin ymmärtää sijoittamisena yhtiöihin, jotka on arvostettu matalalle suhteessa niiden todelliseen ja tulevaisuuden tuloksentekokykyyn nähden.
Tämä juontuu siitä, että yritysten taseeseen päätyy pitkälti vain investoinnit kiinteään omaisuuteen. Esimerkiksi tehdasinvestointi kirjataan taseeseen ja siitä tehdään tuloslaskelmassa poistoja kaavamaisesti jopa kymmenien vuosien ajan.
Kun yritys rakentaa liiketoimintaa aineettoman omaisuuden ympärille, investoinnit vähennetään tuloslaskelmasta kokonaisuudessaan, vaikka ne saattavat tuottaa useiden vuosien ajan.
“On aina ollut olemassa yrityksiä, joita kirjanpitosäännökset eivät ole kohdelleet reilusti. Työurani alussa tällaisia olivat kaapelitelevisioyhtiöt. Niiden asiakashankintakulut olivat korkeat, mutta asiakassuhteet olivat pitkiä. Lisäksi investoinnit kaapeliverkkoon poistettiin huomattavasti niiden taloudellista käyttöikää nopeammin”, Nygren havainnollistaa.
“Kun nämä seikat oikaistaan, ei ole vaikea ymmärtää, miksi pääomasijoittajat olivat valmiita ostamaan yrityksiä kymmenen kassavirtakertoimella.”
Voimakkaasti kasvaneiden aineettomien investointien mutta tuloslaskelmassa kuluina käsiteltävien vuoksi sijoittajan on pureuduttava tarkkaan yhtiön lukuihin hahmottaaksen mitkä kulut ovat tosiasiallisesti kasvuinvestointeja.
Kurinalainen ja harkittu myyminen on tärkeää
“Meille suurin alisuoriutumisen syy ovat olleet osakkeet, jotka olemme myyneet liian aikaisin. Yksi syy siihen puolestaan on ihmisen peruspsykologia. Ihmisillä on taipumus myydä voitolla olevat osakkeet välttyäksemme mahdollisen laskun tuomalta mielipahalta”, rahastoyhtiö Dodge & Coxin David Hoeft sanoo samassa haastattelussa.
Välttyäkseen tältä Hoeft pyrkii seuraamaan jokaisen sijoitusteesin osan kehittymistä. Yritykset, joiden liiketoiminta alkaa suoriutua paremmin tapaavat suoriutua analyytikoiden odotuksia paremmin tovin aikaa. Sama pätee myös käänteisesti.
“Vuonna 2022 myimme CVS:n osakkeita sadalla dollarilla kappaleelta ja ostimme Adobea kolmella sadalla dollarilla kappaleelta. Vuotta myöhemmin Adobe oli noussut 450 dollariin ja CVS:n osake oli laskenut 70 dollariin. Vaihdoimme taas osakkeet ja saimme kaksi kertaa enemmän CVS:n osakkeita kuin alunperin myimme”, Nygren havainnollistaa Oakmarkin salkunhoitoa.
Hoeftin mukaan osakemarkkinat ovat vaativasti arvostettu. Konsensusennusteet odottavat S&P500-indeksin yhtiöiltä 12,5 prosentin vuotuista tuloskasvua vuoteen 2026 saakka. Näin korkeaan tuloskasvuun ei ole ylletty viimeiseen 35 vuoteen, Hoeft huomauttaa.
“Emme ole innokkaita maksamaan korkeita kertoimia, kun yhtiöiden kannattavuus on historiallisen korkealla tasolla”, Hoeft toteaa. “Mahdollisuus arvosijoittajalle piilee indeksin yhtiöiden välisissä arvostuseroissa.”
S&P 500-indeksin arvokkaimman ja edullisimman neljänneksen ero on huomattavan suuri. Kalleimman neljänneksen keskimääräinen P/E-luku on yli 33 ja edullisimman alle 11.
Halvimmassa neljänneksessä ei pidä sisällään ainoastaan pankkeja ja öljy-yhtiöitä. Nygrenin mukaan on poikkeuksellista, että edullisimmista osakkeista voi rakentaa hyvin monipuolisen ja hajautetun salkun.
Mahdollisuus voi kätkeytyä pienyhtiöihin
Kesäkuisessa artikkelissa Verdad Advisers analysoi arvostuksen ja laadun välisiä korrelaatioita. Verdad näkee amerikkalaiset ja kansainväliset suuryhtiöt tehokkaasti hinnoiteltuna.
Laadukkaampien yhtiöiden osakkeet on arvostettu korkeammin kertoimin ja heikommat liiketoiminnot ovat arvostettu pienemmin kertoimin. Edullisempien suuryhtiöiden liiketoiminta on tyypillisesti pääomaintensiivistä.
Pienyhtiöiden kohdalla arvostuksen ja laadun suhde ei ole yhtä suoraviivainen. Odotusten vastaisesti pienyhtiökentässä laatu ja arvo korreloivat usein positiivisesti. Vaikka pienyhtiöt eivät keskimäärin olekaan yhtä laadukkaita, ne on keskimäärin arvostettu suuryhtiöitä huomattavasti matalammin kertoimin.
Veradin mukaan tilastollisesti parhaimpiin tuottoihin yltää portfoliolla, joka koostuu laadukkaista ja edullisista pienyhtiöistä. Verdad kirjoittaa, että sijoittajille, jotka eivät halua tehdä kompromissia laadun ja arvon välillä, pienyhtiöt tarjoavat parhaimmat mahdollisuudet.
Lue myös: Arvosijoittamisen evoluutio Warren Buffettin näkökulmasta – Grahamin opeista nykypäivään
