Yhdysvaltain osakemarkkina on korkeasti arvostettu, jos hinnoittelua arvioidaan P/E-luvun käänteisluvun eli tulostuoton perusteella. Viimeisen 12 kuukauden tuloksien perusteella S&P 500 -indeksin yhtiöiden tulostuoton mediaani on 4,2 prosenttia. Markkina-arvopainotettu keskiarvo on vain kolme prosenttia.
Tulostuotot ovat matalia, sillä indeksin historiallinen mediaani on ollut tyypillisesti 6-7 prosentin välillä pitkällä aikavälillä. Myös S&P 500 -indeksin suhdannekorjattu tulostuotto on verrattain matala. Suhdannekorjattu P/E-luku, CAPE, on 31,1x eli tulostuotto on 3,2 prosenttia. Pitkän aikavälin mediaani on 6,3 prosenttia.
Arvostustasoihin perustuva sijoitustoiminta keskittyy yleensä oletukseen siitä, että arvostuskertoimet keskiarvoistuvat pitkällä aikavälillä. Siispä indeksin historiallista keskiarvoa tai mediaania matalamman tulostuoton tulisi nousta jatkossa. Indeksin tulostuotto keskiarvoistuisi joko tuloskasvun tai osakekurssilaskun myötä.
S&P 500 -indeksin arvostuskertoimet ovat olleet viime vuosina sitkeästi keskimääräistä haastavampia. Aiemmin syyksi esitettiin matalaa korkotasoa. Korkotason noustessa myös arvostuskertoimien olisi argumentin perusteella kuitenkin pitänyt keskiarvoistua huomattavasti enemmän.
Korkotason muutoksen vaikutus näkyisi yhtiöiden tuloslaskelmissa kunnolla vasta vuosien kuluttua, jos korkotaso pysyisi myös seuraavina vuosina viime vuosikymmentä korkeammalla tasolla. S&P 500 -indeksin yhtiöiden yrityslainojen maturiteetti on keskimäärin seitsemän vuotta. Vain noin viisi prosenttia lainoista uudelleen rahoitetaan vuosittain.
Korkotason nousu ei ole ainoastaan huono asia yrityksille, sillä yhtiöiden korkotulot kasvavat korkotason kohotessa. Se tasapainottaa kohoavia korkokustannuksia. Erityisesti suurilla teknologiayhtiöillä on mittavat kassavarat, joille on nyt mahdollista saada aiempaa korkeampaa tuottoa lyhyistä korkoinstrumenteista.
S&P 500 -indeksin sektorien välillä on merkittäviä eroja korkoriskin suhteen. Korkotason noususta kärsivät eniten kiinteistösektorin yritykset. Finanssisektorin pankkialan lainausliiketoimintaan siitä on jopa hyötyä vahvistuvien korkokatteiden ansiosta.
Kasvuosakkeet eivät ole empiirisen tutkimuksen mukaan niin korkoherkkiä kuin yleisesti luullaan. Kasvuyhtiöiden tuloskasvun on huomattu hidastuvan arvoyhtiöiden tasolle jo viiden vuoden jälkeen. Sen vuoksi arvo- ja kasvuosakkeiden ero duraatiossa on pieni. Siispä kasvuyhtiöiden suurempi korkoriski on lähinnä vain sijoittajien odotuksissa. Toisaalta sijoituspäätökset perustuvat odotuksiin, joten niillä on ensisijainen rooli hinnanmuodostumisessa.
CAPE on ollut sijoittajille huono mittari viime vuosina
CAPE on ennustanut heikosti tulevia tuottoja viime vuosina. Historian perusteella viime vuosien tuotot olisivat pitäneet olla matalampia, koska CAPE on ollut merkittävästi keskimääräistä korkeampi.
Syyt arvostuskertoimien nousuun ovat moninaisia. Yksi keskeisimmistä syistä on kaupankäyntikustannusten lasku. Aiemmin markkinaan sijoittaminen oli kallista. Näin ollen arvostuskertoimien tuli olla matalampia, jotta sijoittaja ylsi samaan tuotto-odotukseen kaupankäyntikulujen jälkeen.
Lisäksi korkeasti arvostettujen teknologiayhtiöiden paino S&P 500 -indeksissä on nykyisin huomattavasti korkeampi kuin se on ollut keskimäärin historian saatossa. Markkina-arvoltaan suurimmat teknologiayhtiöt arvostetaan suurilla kertoimilla, koska useat niistä ovat korkeasti kannattavia kasvuyhtiöitä.
Omien osakkeiden ostojen suosio on kasvanut räjähdysmäisesti Yhdysvaltain arvopaperivalvontaviranomaisen, SECin, 10B-18 säännön tultua voimaan vuonna 1982. Sääntö salli aiempaa vapaammin omien osakkeiden ostamisen. Osinkojen suosio on sitä vastoin laskenut viimeisen 40 vuoden aikana.
S&P 500 -indeksin osinkotuotto on noin 1,6 prosenttia. Pitkän aikavälin (1960-2022) osinkotuoton mediaani on 2,9 prosenttia. Omien osakkeiden takaisinostojen tuotto on ylittänyt osinkotuoton viime vuosina. Se on 2,2 prosenttia. Omien osakkeiden osto-ohjelmat parantavat osakekohtaisia tunnuslukuja ja tukevat hintaindeksin kehitystä. Se tarkoittaa korkeampaa arvostustasoa, jos muut tekijät pysyvät ennallaan.
Arvostuskertoimiin on vaikuttanut myös muun muassa yhtiöiden aineettomien hyödykkeiden kasvu. Aineettomat hyödykkeet, kuten tutkimus ja kehitys sekä patentit ja lisenssit, kirjataan kuluiksi tuloslaskelmassa. Ne pienentävät yhtiön tulosta ja kasvattavat tulospohjaisia arvostuskertoimia.
Morgan Stanleyn vuonna 2022 julkaistussa tutkimuksessa osoitettiin, että jos aineettomat hyödykkeet kirjattaisiin taseeseen ja käsiteltäisiin tuloslaskelmassa poistoina, niin S&P 500 -indeksin tulossumma olisi noin 12 prosenttia suurempi. Se tarkoittaisi, että S&P 500 -indeksin tulostuotto olisi noin puoli prosenttiyksikköä korkeampi.
Vapaa kassavirta on arvonmäärityksen tärkeimpiä mittareita
Monet sijoittajat suosivat vapaata kassavirtaa analyyseissaan, koska sitä on vaikeampi manipuloida kuin yhtiön tulosta. Vapaa kassavirta kertoo, kuinka paljon yhtiöllä on varoja käytössään operatiivisen liiketoiminnan ja investointien jälkeen. Yhtiö voi käyttää vapaata kassavirtaa muun muassa osinkoihin, omien osakkeiden ostoihin ja lainan lyhennyksiin. Vapaan kassavirran heikkous on, että se saattaa vaihdella varsin paljon tilikausien välillä.
Viimeisten vuosikymmenten aikana S&P 500 -indeksin yhtiöt ovat merkittävästi lisänneet kykyä tuottaa vapaata kassavirtaa. Se on samalla tarkoittanut, että yhtiöiden osakkaille maksettava kassavirta, osinkojen ja omien osakkeiden ostojen summa, on kasvanut huomattavasti suhteessa liikevaihtoon.
S&P 500 -indeksi on tällä hetkellä neutraalisti arvostettu vapaan kassavirran tuoton perusteella. Indeksin vapaan kassavirran tuotto on 4,6 prosenttia. Se on myös pitkän aikavälin (1985-) mediaani.
