Kirjoitin vuosi sitten otsikolla Uusilta miljardiyhtiöiltä edellytetään armotonta tuloskasvua. Poimin tarkasteluun Helsingin pörssin yhtiöitä, jotka olivat verraten nopeasti saavuttaneet miljardiluokan markkina-arvon.
Kasvuyhtiöiden Revenio Group, Qt Group, Harvia ja Musti Group yhteenlaskettu markkina-arvo oli tuolloin (17.8.2021) 7,3 miljardia euroa. Edeltävän vuoden liikevaihto oli vastaavasti 534 miljoonaa euroa. Edelleen nelikon nettotulos samalta vuodelta 2020 oli 58 miljoonaa euroa.
Kumulatiivinen P/E-luku (hinta/tulos) viimeksi toteutuneen tilikauden tuloksella oli massiivinen 126. Se toki vaihteli yhtiöittäin, mutta oli hälyttävän korkea jo sitä taustaa vasten, että mikään mainituista yhtiöistä ei ollut erityisen huonossa tuloskunnossa.
Jos kannattavuus on epänormaalin heikko, P/E-luku voi kohota ylös, vaikka arvostus ei muutoin olisi erityisen korkea.
Toki kaikkien mainittujen kasvuyhtiöiden liikevaihto ja tulos kasvoivat vielä tilikaudella 2021.
Tällä hetkellä (30.8.2022) nelikon markkina-arvo on yhteensä 3,45 miljardia euroa, eli 53 prosenttia matalampi kuin vuosi sitten elokuussa. Vastaavasti tilikauden 2021 liikevaihto oli 720 miljoonaa euroa ja nettotulos (verojen jälkeen) 95 miljoonaa euroa.
Liikevaihdossa oli kasvua 35 prosenttia ja tuloksessa jopa 64 prosenttia, mutta se ei riittänyt.
Miksi arvot putosivat?
Korkea arvostustaso, markkina-arvon suhde nykytulokseen, vaatii yhtiöltä kovaa vastaista kannattavaa kasvua.
Yhtälö on loppupeleissä hyvin yksinkertainen. Kyse on tavallaan samasta asiasta kuin siitä, että asuntosijoittaja maksaa asunnosta paljon suhteessa nykyiseen vuokraan. Vuokran pitää vastaisuudessa nousta ja remonttikulujen olla pieniä, jotta sijoittaja saisi pitkällä ajalla järkevän tuoton.
Toki aina voidaan spekuloida, että voihan osakkeen tai asunnon myydä ja saada arvonnousutuoton realisoitua. Kyllä voidaan, mutta varsinkin osakkeessa ajoittaminen on pitkälti tuuripeliä ja arvonnousukin on edellyttänyt hyvää liiketaloudellista kehitystä, vaikka kehitys ei myynnin jälkeen samanlaisena jatkuisikaan.
Fundamenttisijoittaja sijoittaa bisnekseen. Kuten Warren Buffett, hän on valmis ostamaan osaketta, vaikka pörssi – osakkeiden vaihdantapaikka – menisi kiinni kymmeneksi vuodeksi.
Only buy something that you’d be perfectly happy to hold if the market shut down for 10 years. – yksi lukuisista Buffettin lentävistä lauseista.
Välikatsastin kasvuyhtiöden arvostustilannetta tammikuun jutussa 21.1.2022 otsikolla Kasvuyhtiöiden arvostukset pakittivat – ilma puhdistui pörssissä.
Inlaatio oli nostanut loppuvuonna päätään jo selvästi erityisesti Yhdysvalloissa. Itse asiassa viiden prosentin inflaatio rikkoutui USA:ssa jo toukokuussa 2021. Lokakuussa mentiin kuuden prosentin yli ja matka jatkui.
Kun inflaatio nousee, se nostaa korko-odotuksia. Esimerkiksi riskittömänä korkona pidetty Suomen valtion 10-vuotinen laina hinnoiteltiin vielä vuodenvaihteessa nollan tuntumaan, mutta on noussut elokuun 2022 loppuun mennessä jo kahden prosentin tasolle – ja on sitä kautta nyt normaalimmalla tasolla.
Koronnousu heikentää huomattavasti kaukana olevien tuottojen nykyarvoa kasvuyhtiöiden arvonmäärityksessä. Toiseksi, korkojen nousu tekee korkomarkkinasta aiempaa houkuttelevan sijoittajille ja rahaa on omiaan siirtymään koroista osakkeisiin.
Tämä oli havaittavissa jo tammikuussa. Niin sanottu sektorirotaatio, ammattisijoittajien varojen allokaatio- eli kohdennusmuutokset toimialojen välillä, oli jo alkanut, kuten tammikuun jutussa tuotiin esiin.
Kolmanneksi, kun arvostukset ovat korkeita, pienetkin häiriöt kannattavan kasvun uralla, tuovat pörssikurssia alaspäin. Sijoittajat maksavat maltaita vain kauniista yhtenäisestä kasvupolusta.
Siksi Revenio Group on kärsinyt tässä tarkastelluista osakkeista tänä vuonna vähiten pörssin ristiaallokossa. (kuvaaja edellä)
Mitä yhtiöille kuuluu nyt?
Tammikuun jutun tilanteessa lemmikkiruokaketju Musti Group oli laskenut elokuun tilanteesta 14 prosenttia (30,2 € –> 26,0 €), sauna- ja kylpytuoteyhtiö Harvia 16 prosenttia (57,4 € –> 48,4 €), terveysteknologiayhtiö Revenio 19 prosenttia (60,2 € –> 48,7 €), ohjelmistoyhtiö Qt 29 prosenttia (144,8 € –> 103,0 €).
Kun muutosprosentteja katsotaan nyt samasta vuoden takaisesta alkuhetkestä nykyhetkeen (30.8.22), lasku on kiihtynyt kuluneena vuonna:
- Musti Group -32 % (30,2 € –> 20,4 €)
- Harvia -71 % (57,4 € –> 16,7 €)
- Revenio Group -25 % (60,2 € –> 45,2 €)
- Qt Group -65 % (144,8 € –> 50,0 €)
Revenio ei ole laskenut merkittävästi tänä vuonna. Sen sijaan Harvian ja Qt:n kurssilasku on ollut todella voimakasta.
Harvia on energiakriisin erityinen kärsijä, koska saunan lämmitys on juuri se ei-välttämätön sähkönkuluttaja, jota nyt kehotetaan vähentämään Euroopassa.
Revenion kasvu jatkui voimakkaana tammi-kesäkuussa 2022, mutta vuoden takaista hitaampana. Yhtiö myös kykeni kasvattamaan liiketulostaan vähintään samaa tahtia ja ylläpitämään korkeaa kannattavuutta.
Qt Groupin kasvu oli nelikon toiseksi nopeinta, mutta liiketulos niiasi 15,4 miljoonasta 13,7 miljoonaan euroon.
Musti Groupin yhdeksän kuukauden kasvu on ollut kuluvalla tilikaudella 16 prosentin tasolla. Lemmikkiruoka- ja tarvikeketju on kyennyt pitämään voittomarginaaleistaan kiinni. Tuoretta huhti-kesäkuun tulosta pidettiin osakemarkkinoilla positiivisena yllätyksenä.
Harvia on ottanut eniten osumaa tänä vuonna. Yhtiö ei mainitse sanaa ”sähkö” tuoreessa osavuosiraportissaan, mutta Venäjän hyökkäyssodan kiihdyttämä energian hinnannousu iskee erityisesti yhtiön liiketoimintaan, sillä kuluttaja ei ensimmäisenä mieti kiukaan ostoa, kun hänen sähkölaskunsa nousee kymmeniä prosentteja.
Harvia toteaa elokuun katsauksessa:
Yhtiön johto arvioi, että COVID-19-pandemian aiheuttamien erityisolosuhteiden takia sauna- ja spa-markkina koki poikkeuksellisen vahvaa kysyntää. Aikaistetun kysynnän loppumisella ei kuitenkaan uskota olevan vaikutusta sauna- ja spa-markkinan pitkän aikavälin kasvuodotuksiin tai Harvian pitkän aikavälin taloudellisiin tavoitteisiin.
Edelleen toimitusjohtaja Tapio Pajuharju jatkaa:
Vuoden 2022 toisella neljänneksellä Venäjän hyökkäyksestä Ukrainaan syntyneet suorat ja epäsuorat vaikutukset tuntuivat sekä liikevaihdossa että kannattavuudessa.
Liikevaihto kääntyi toisella neljänneksellä lievään laskuun ja samoin tulos pakitti, mutta säilyi hyvätasoisena.
On huomattava, että osa nelikon yhtiöistä on tehnyt merkittäviä yritysostoja tai omistusosuuden nostoja tytäryhtiöissä kuluneen vuoden aikana. Harvia osti loput 21,4 prosenttia saksalaisesta EOS Groupista 19 miljoonalla eurolla.
Qt on ostanut saksalaisen laadunvarmistuksen työkaluja kehittävän Axivion GmbH:n 32 miljoonalla eurolla.
Käänteisen arvonmäärityksen tilanne on muuttunut
Käänteisen arvonmäärityksen avulla voidaan laskea auki se tulosura, jota nykyinen markkina-arvo edellyttää.
Pörssiyhtiöiden markkina-arvot eli pörssiarvot perustuvat tulevaisuuden kassavirtoihin ja tuloksiin. Normaalisti analyytikko arvioi tulevat liiketoiminnan tuotot, diskonttaa ne nykyhetkeen ja laskee ne yhteen. Näin hän saa määritettyä yritykselle arvon.
Jos se on suurempi kuin yhtiön pörssiarvo, hän luultavasti antaa osta- tai lisää-suosituksen. Jos määritetty arvo on vallitsevaa markkina-arvoa matalampi, suositus on luultavasti myy tai vähennä.
Sama asia voidaan tehdä myös käänteisesti: määritetään se tulevaisuuden tuloskehitys, joka toteuttaa arvonmääritysmallin yhtälön. Mallissa on oletettu, että yrityksen kasvu loivenee ajan myötä.
Tuottovaatimuksena alla on sovellettu samaista 8 prosentin tuottovaadetta kuin vuosi sitten. Vaikka korkotaso on noussut, vuoden takainen tuottovaade ei ollut erityisen matala, joten se soveltuu käytettäväksi yhä.
Toisin sanoen, jos osakkeeseen sijoitetaan analyysin mukaisella hinnalla ja yhtiö kehittyy pitkällä aikavälillä suunnilleen käänteisen arvonmäärityksen tuloskehityksen mukaisesti, osake on omiaan antamaan vuotuisena osaketuottona tuottovaateen verran osinkoa ja/tai arvonnousua.
Kuten kuvaajasta näkyy, tilanne on muuttunut todella paljon vuoden takaisesta. Silloin Qt Groupilta edellytettiin yli 300 miljoonan euron vuositulosta jo vuonna 2027.
On kiintoisaa, että Revenion ja Qt:n vastaiset tulosvaateet kulkevat melkein samaa polkua. Se ei ole ihme, sillä molempien markkina-arvot ovat 1,2-1,3 miljardin euron luokkaa ja nykytulos melko samalla tasolla.
Kuluvalle vuodelle on odotettavissa, että Qt tekee hieman Reveniota paremman tuloksen. Vuoden 2022 tulokset kuvaajassa perustuvat analyytikoiden ennusteisiin, alkuvuoden toteutuneeseen kehitykseen ja yhtiöiden mahdolliseen ohjeistukseen.
Musti Groupin arvostus vaikuttaa melko tyypilliseltä konseptoidun, kasvuhakuisen kauppaketjun arvostukselta toimialalla, jossa on pitkän ajan kasvunäkymiä. Toki senkin arvostus edellyttää, että tulostaso paranisi kolmen vuoden kulussa nykyisestä reilusta 20 miljoonasta 40 miljoonan euron tasolle verojen jälkeen.
Harvian nykykurssiin ei ole ladattu tuloskasvuodotuksia, ja vuosi 2021 on jäämässä toistaiseksi tuloksellisuuden huippuvuodeksi. Se on ymmärrettävää, sillä energiamarkkinan näkymä lähivuosille on niin sumea ja toisaalta yhtiö hyötyi korona-ajan kotoilubuumista.
Harviankin markkina-arvo edellyttää hyvää kannattavuutta ja keskimäärin vajaan 30 miljoonan euron vuotuista nettutulosta tulevaisuudessa.
—
Kirjoitus ei sisällä sijoitussuosituksia.
