Täydellinen määritelmä likviditeetille on kyky ostaa tai myydä omaisuutta vaikuttamatta omaisuuden hintaan. Markkinoiden maanis-depressiivisyydestä johtuen likviditeetti riippuu myös siitä, haluatko ostaa vai myydä omaisuutta. Tätä tulee edelleen verrata siihen, mitä muut haluavat tehdä. Kun paniikissa kaikki haluavat myydä, on myyjälle likviditeetti alhainen, mutta ostajalle se on korkea. Euforiassa ilmiö toimii päinvastoin.
Toisinaan markkinat voivat jäätyä, eikä likviditeettiä löydy transaktion kummallekaan osapuolelle. Kun edellisestä transaktiosta ehtii kulua tarpeeksi kauan, ei uusi ostaja tai myyjä uskalla toimia, koska järkevän hinnan määrittäminen käy vaikeaksi. Tällöin ulkopuolinen toimija puuttuu peliin ja tarjoaa markkinoille likviditeettiä. Näin kävi esimerkiksi vuoden 2008 finanssikriisissä.
Tällä hetkellä likviditeetti on suuri huolenaihe erityisesti high yield -markkinoilla. Näiden markkinoiden nykytilaa olenkin jo avannut blogissani, mutta mahdollinen likviditeettikriisi vaatii edelleen syvällisempää tarkastelua. Elämme todennäköisesti nykyisen velkasyklin loppuvaihetta, joten aihe on erittäin ajankohtainen.
High yield -markkinoiden riskipreemioarbitraasi
New York Fedin ekonomistit esittivät äskettäin mielenkiintoista dataa yrityslainamarkkinoista. Tutkimuksen kohteena oli likviditeetin migraatio varsinaisilta bondimarkkinoilta luottoriskijohdannaisten (CDS) markkinoille ja sieltä edelleen luottoriskijohdannaisindeksien (CDX) markkinoille. Käytännössä tarkastelun alla oli niin sanottu CDS-bond-basis mittari ja tälle analoginen CDX-CDS-basis mittari. Kyseiset mittarit kuvaavat kahden samaa omaisuutta seuraavaan markkinan/johdannaismarkkinan spreadien (riskipreemioiden) eroja. Likvidimmällä markkinalla riskipreemion tulisi olla alhaisempi, koska myös likviditeettiriski on alhaisempi. Likviditeettiriskiä sietäville muodostuu siten arbitraasimahdollisuus. Esimerkiksi CDX-CDS-basis mittarin ollessa negatiivinen sijoittajan kannattaa ostaa suojausta halvemmalta ja likvidimmältä luottoriskijohdannaisindeksien markkinalta ja myydä suojausta kalliimmalla ja epälikvidimmällä luottoriskijohdannaisten markkinalla. Arbitraasi tulee näiden kahden markkinan spreadien erotuksesta (miinus kulut). Alla on esitetty dataa edellä mainittujen mittarien kehityksestä. Kuvaajassa vasemmalla on investment grade -luokituksen ja oikealla high yield -luokituksen markkinat:
Yllä olevista kuvaajista on nähtävissä vuosina 2015-2016 alkanut trendi, jossa kaupankäynti siirtyy varsinaisilta bondimarkkinoilta luottoriskijohdannaismarkkinoille (CDS) ja niistä edelleen luottoriskijohdannaisindeksimarkkinoille (CDX). Ilmiö on ennen kaikkea itseään ruokkiva negatiivinen palautesysteemi, koska laskeva likviditeetti jo itsessään ohjaa sijoittajia pois käteismarkkinoilta kohti johdannaismarkkinoita. High yield -bondien suhteen pitkää positiota hakevalle tämä tarkoittaisi käytännössä toimimista luottoriskijohdannaisen myyjänä tai edelleen seuraavalla tasolla luottoriskijohdannaisista koostuvan indeksin myyjänä. Näistä varsinkin jälkimmäinen saattaa lisätä high yield -markkinoiden systeemistä riskiä.
Data osoittaa, että high yield-markkinoiden likviditeetti on laskemassa kohti kriittistä tasoa ja katastrofi oikeastaan vain odottaa tilaisuuttaan. Tilannetta ei paranna yhtään se, että high yield -ETF:ien suosio on kasvanut viime vuosina voimakkaasti. high yield -ETF:t ovat olennainen entiteetti koko high yield -ekosysteemissä ja niihin sisältyvien riskien ymmärtäminen on varsin olennainen asia seuraavassa finanssikriisissä.
Markkinatakaus on liiketoimintaa, ei hyväntekeväisyyttä
Olen kirjoittanut ETF:ien markkintakauksen toimintaperiaatteista blogissani. Hyvin toteutettuna markkinatakaus pitää normaalitilanteessa bid-ask-spreadin suhteellisen tiukkana ja todellisen arvon ympärillä. Kannattaa kuitenkin aina muistaa se tosiasia, minkä moni ETF:ä myyvä rahastoyhtiökin myöntää, että ETF:n likviditeetti ei loppujen lopuksi voi ylittää alla olevan markkinan likviditeettiä. Tässä kohtaa edelleen muistutan likviditeetin määritelmästä. Pahimmassakin tilanteessa voit mahdollisesti kyllä myydä ETF-osuutesi, mutta mihin hintaan?
Kaikki toimii vain niin kauan, kun ETF:n alla oleva markkinakin toimii. Jos alla olevalta markkinalta ei ostajia löydy herää kysymys, kelle markkinatakaaja myy replikoitua rahastokoria lyhyeksi? Ei kellekään, ja normaalisti markkinatakaaja joutuisi vetämään ETF-osuuksista konvertoidun omaisuuden omaan taseeseensa. High yield -ETF:ien osalta ongelmaksi nousee edellisen finanssikriisin jälkeen tehdyt säännökset, jotka hyvin todennäköisesti tulevat estämään tällaisen toiminnan (lue Volcker rule ja Basel III).
Alla olevan markkinan heikko likviditeetti heijastuu siis väistämättä myös ETF:ien likviditeettiin. Jo edellisessä kriisissä esimerkiksi iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond ETF (nykyään yksi suurimmista high yield ETF:stä) treidasi useaan otteeseen alle todellisen arvon (NAV):
Tämä oli siis ennen finanssikriisin jälkeistä sääntelyä. Sen lisäksi nykyään high yield -ETF:ien koko ja määrä on moninkertainen vuoteen 2008 verrattuna. Uskon, että seuraavassa kriisissä koetaan high yield -markkinoiden likviditeettikriisi, eivätkä ETF:ien kautta sijoittaneet ole sen paremmassa asemassa kuin muutkaan. Markkinatakauksen toiminta saattaa kadota tällaisessa kriisissä jopa kokonaan. Loppujen lopuksi markkinatakauksessakin kyse on liiketoiminnasta, enkä usko, että mikään instituutio lähtee tekemään hyväntekeväisyyttä omantunnon syistä.
High yield -ETF:ä myyvät tahot vastaavat tässäkin kirjoituksessa esitettyyn kritiikkiin yleensä toteamalla, että muut eivät ymmärrä ETF:ien ja markkinatakauksen toimintaperiaatteita. Tämä argumentti muistuttaa pelottavan paljon sitä, mitä moni sanoi ennen edellistä finanssikriisiä asuntolainamarkkinoiden mortgage-backed security -tuotteista. Me kaikki tiedämme miten siinä kävi.
Lisää kirjoittajan ajatuksia löydät osoitteesta www.omistajavaurastu.com
Aiheeseen liittyen suosittelen tutustumaan seuraaviin artikkeleihin/tutkimuksiin:
Junge, Benjamin and Trolle, Anders B., Liquidity Risk in Credit Default Swap Markets
Alpha architect: Understanding how ETFs trade in the secondary markets
